【永远观市】大分化（五）：模糊的正确和精准的错误

文/国泰君安策略团队 乔永远/戴康/王德伦/罗雨/杨腾

导读：

年初以来，创业板指数跑赢上证50超过40%，市场的大分化格局正在形成。当下，市场的争论是：市场风格是否会在注册制的讨论下被打破？我们认为不会，反而会继续呈现强者恒强的特征。

摘要

【投资逻辑】

1.存量博弈下，市场特征从“精准的错误”转向“模糊的正确”。年初以来，虽然上证综指出现了实质上的回落，但是机构投资者群体中却出现了明显的财富效应。市场风格重回机构投资者更为熟悉的2013模式。机构投资者作为一个整体，在过去两个月普遍跑赢大盘。大分化行情已经确立。行情特征从“精准的错误”转向“模糊的正确”。当下，市场的争论是：市场风格是否会在注册制的讨论下被打破？我们认为不会，反而会继续呈现强者恒强的特征。

2.从“精准的错误”到“模糊的正确”的核心是风险偏好。2014年主板市场从低点上涨60%至3200点，这一过程是增量资金入市影响下，低风险偏好的集中体现。“精准的错误”行情启动的前提只有一个，就是不可能更差。这也使得市场在去年的启动明显早于放松周期。市场预期过快打满、杠杆工具的有效使用，使得“精准的错误”行情在短时间内快速到位。在“精准的错误”和“模糊的正确”间，最重要的是风险偏好如何变化。驱动市场大分化的核心原因是，快准狠的稳增长政策正在用最快的速度改变着风险偏好。（《存量博弈，向2013年模式回归》，1月25日）

3.风险偏好会受到注册制影响吗？不会。很多人的答案可能和我们的判断截然相反。当下的主流认识是只要推出注册制市场风格便会逆转。但事实情况可能与主流认识相反。一方面，当前新股发行速度的预期已经上升到了每年300到400家。一个季度之内，新股发行预期翻番，但同时期创业板指数大幅跑赢市场，大分化正式确立。如果注册制是关于发行数量的变化，那么接下来即使市场发行预期再上升50%，这也不是增量信息。另一方面，如果注册制是关于上市要求，而不对新发行股票数量形成影响，那么这一情况可能甚至优于市场预期，强化市场当下的风格。

4.大分化中调整即是买点。我们认为两个趋势在未来一个季度是可以确认的。第一，风险偏好取代无风险利率主导市场的趋势。第二，风险偏好受益于宏观经济企稳。这也意味着，短期市场情绪驱动的逆分化过程都将是较好的买点。大分化中明显受益的板块主要集中于成长性领域（TMT、新材料等）和政策驱动性主题（环保、核电、体育等）。与2013年相比，更多渗透进入传统行业（黑电、医药、汽车等）。国企改革和长江经济带两大主题是我们今年重点推荐的投资主题；而环保是为数不多的横跨成长和改革两个方向的聚焦点。

正文

1.【存量博弈下，市场特征从“精准的错误”转向“模糊的正确”】

年初以来，虽然上证综指出现了实质上的回落，但是机构投资者群体中却出现了明显的财富效应。市场风格重回机构投资者更为熟悉的2013模式。机构投资者作为一个整体，在过去两个月普遍跑赢大盘。大分化行情已经确立。当下，市场的争论是：市场风格是否会在注册制的讨论下被打破？我们认为不会，反而会继续呈现强者恒强的特征。在“模糊的正确和精准的错误”间，模糊的正确更为重要。这正是成长性板块所代表的方向。在大的放松周期之上，我们认为“模糊的正确”价值将逐步加强。

2.【从“精准的错误”到“模糊的正确”的核心是风险偏好】

2014年主板市场从低点上涨60%至3200点，这一过程所体现的最主要特征是增量资金入市影响下，低风险偏好的集中体现。简单的说，就是由于担心外部影子银行的风险，而进入市场。市场上涨也是由上证50为代表的大盘蓝筹驱动。按照最近两会中的流行说法，就是“弱势群体”为代表的低估值板块。“精准的错误”类行情启动的前提只有一个，就是不可能更差。这也使得市场在去年的启动明显早于放松周期。市场预期过快打满、杠杆工具的有效使用，这两个重要因素使得“精准的错误”行情在短时间内快速到位（参见《再论“罗马不是一天建成的”》，12月23日）。在“精准的错误”和“模糊的正确”间，最重要的是风险偏好如何变化。驱动市场大分化的真正原因是，快准狠的稳增长政策正在用最快的速度改变着风险偏好。（《存量博弈，向2013年模式回归》，1月25日）更重要的背景是，当下宏观变量及企业盈利情况正在快速走出最为悲观的预期区间。虽然整体预期仍然偏弱，但已经较一个季度前大幅改善。

3.【风险偏好会受到注册制影响吗？】

不会。很多人的答案可能和我们的判断截然相反。当下的主流认识是只要推出注册制市场风格便会逆转。但事实情况可能与主流认识相反。一方面，当前新股发行速度的预期已经上升到了每年300到400家。而在短短一个季度之前，这一新股发行数目预期只是在100到150家。一个季度之内，新股发行预期成倍式的翻番。但同时期创业板指数大幅跑赢市场，大分化正式确立。如果注册制是关于发行数量的变化，那么接下来即使市场发行预期再上升50%，这也不是增量信息。另一方面，如果注册制是关于上市要求，而不对新发行股票数量形成影响，那么这一情况可能甚至优于市场预期，强化市场当下的风格。

4.【大分化中调整即是买点】

我们认为两个趋势在未来一个季度是可以确认的。第一，风险偏好取代无风险利率主导市场的趋势。第二，风险偏好受益于宏观经济企稳，且不会受到注册制讨论的明显影响。这也意味着大分化格局下，短期市场情绪驱动的逆分化过程都将是较好的买点。大分化中明显受益的板块主要集中于成长性领域（TMT、新材料等）和政策驱动性主题（环保、核电、体育等）。与2013年相比，无论是成长性领域的投资和发展都更加成熟，也更多渗透进入传统行业（黑电、医药、汽车等）。我们认为本届政府也在改革方面更加自如，国企改革和长江经济带两大主题是我们今年重点推荐的投资主题。与其他领域相比，环保则是为数不多的横跨成长和改革两个方向的聚焦点。

5.【主题策略】

5.1.“群众战争”主题：穹顶之下，群众战争，环保崛起

当柴静的《穹顶之下》出来之后，我们立刻意识到这不简单的是一个事件驱动型主题，而是一个行业驱动型主题，即产业政策使以环保为核心的相关行业发生重大拐点从而打开行业空间这样一个行业驱动型主题。所以我们建议站在改革历史篇章的高度来看待以环保为核心的“群众战争”主题。改革进入深水区，只有充分动员群众，依靠群众才能取得革命的胜利，这也是我们为什么取“群众战争”主题这样的一个名称，我们认为环保是决策层选择的抓手，推动全社会破除藩篱、出清过剩产能，坚定全社会取得新经济转型胜利的信心。站在这个高度，需要充分重视以环保为核心的“群众战争”主题。

“群众战争”主题完全符合我们国君策略总结过A股强主题三大共性：1） 自上而下的推动意愿非常明确；2）行业空间大；3）政策催化剂密集。我们判断“群众战争”主题高度远超2013年的PM2.5%,目前“群众战争”主题才处于前期，从行业来看也只是政策认知期，后续空间很大。我们看好以环保为核心、新能源天然气以及机械的相关领域。推荐国电清新/雪迪龙/凯迪电力/三聚环保/东源电器等。

5.2.长江经济带：多民主党派提案发展长江经济带，顶层规划出台迎来新催化剂

全国两会正式开幕，长江经济带成为委员提案重点方向。据新华网报道，民建中央提议全面推进长江经济带建设；农工党也提出要“优化产业布局，保护流域生态，支撑长江经济带发展战略”。提案是民主党派参政议政主要形式，民主党派提案对中央后期工作重点的落脚具有一定的前瞻性意义。关于长江经济带的热议不断升温，有助于顶层设计规划的顺利出台。

我们自1月底以来反复推荐长江经济带主题，在3月1日两会前瞻报告更提出长江经济带将成为此次两会重点议题。两会开幕之后，长江经济带引发热议，带动相关股票明显上涨。1月底以来，核心标的南京港上涨接近60%，其中两会开幕之后涨幅超过15%。我们认为长江经济带是此次两会最具爆发性的主题之一。当下作为政策出台前的准备阶段正是投资布局最佳时点，新一轮行情正在扬帆。当前长江经济带的规划发展重点在发展长江的黄金水道功能、建立综合立体交通枢纽，基建和交运行业重点受益。受益标的：南京港/重庆港九/宜昌交运/重庆路桥/上海佳豪。

5.3.国企改革：国企改革再成全国两会焦点议题，国资运营公司表述升格推动地方改革加速

国企改革再成全国两会焦点议题，国资运营公司表述升格。3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时提出，“有序实施国有企业混合所有制改革，鼓励和规范投资项目引入非国有资本参股。”今年两会国企改革的表述略有变化：对于“混改”，由“加快发展混合所有制经济”变为“有序实施国有企业混合所有制改革”，由“加快”到“有序”的改变，证明2014年混合所有制改革取得了巨大的成果，也暗示2015年混合所有制改革仍将继续推进；对国有资本投资运营公司的试点，由去年的“推进”升格为今年的“加快”。根据全国政协委员、国资委原副主任金阳的表述，去年国资委发布的“四项改革”试点，是从央企中选择的，而财政部推出的“国有资本投资、运营公司试点”则应从包括地方国资的所有国企中选择。因此，我们认为国资运营公司重要性的提升，将突出地体现在地方相关改革的加速上。

地方国企改革，广州、深圳边际改变或最为明显。2014年，以国际和国盛两大集团的资产整合为标志，上海国企改革在国资运营公司方面取得了不少成就。展望2015年，以国资运营公司为中心的改革，我们认为广州和深圳的边际变化将最为明显。除此以外，安徽、江苏、云南、贵州等地的改革也提及了国资运营体制改革的相关内容或试点，值得重点关注。我们推荐：白云山/广州浪奇/光明乳业/安徽水利/百视通/天健集团/金龙汽车/盘江股份/东方宾馆/云南旅游/徐工机械/广日股份/珠江钢琴/深纺织A。另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。

央企改革仍然是国企改革的重头戏，央企改革的突破仍然是本轮国企改革向前推进的重要标志。过去几周，部分央企改革试点的陆续落地已经引发市场投资者的注目，伴随着国企改革顶层设计方案的逐渐明晰，央企改革可能全面铺开，其中首批改革试点将首先受益。我们继续推荐被列入首批央企改革试点的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致/国投新集。其他试点集团下的央企上市公司也值得关注。

表1：相关公司盈利预测、估值及评级

数据来源：国泰君安证券研究（注：市盈率对应的股价为2015-3-06收盘价）