泽平宏观

【泽平宏观】降息落地，降准可期，降成本有望——评新国十条和降息

文：国泰君安宏观任泽平，张彩婷

11月19日国务院常务会议提出缓解企业融资成本高的十条新规，21日央行宣布降低存贷款基准利率，政策可谓快准狠，意在托底转型，预计未来宽松继续，改革向前。

摘要：

• 11月19日国务院常务会议提出缓解企业融资成本高的十条新规，21日央行宣布降低存贷款基准利率，可谓快准狠。新国十条相比8月5日的老国十条，主要有以下三大变化：

• 1）增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理。增加存贷比弹性，将使银行资金成本降下来，可放贷资金有所增加，从而促使企业融资成本下降。合意贷款管理的推出有望逐步取消75%的存贷比考核。

• 2）抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件。在表外融资因监管趋严持续下降，带动融资总量也持续低迷的背景下，发展直接融资势在必行。预计注册制会加快推出。《证券法》修订稿有望在近期出台。

• 3）由老国十条“有序推进利率市场化改革”转为“加快利率市场化改革”，利率市场化过程一般利率先升后降，有利于促进银行业竞争，硬化国企财务软约束。预计“存款保险制度”“大额存单”等有望加快推出。

• 央行迅速跟上，降低存贷款基准利率，提高存款利率浮动区间的上限，由定向宽松转为全面降息，反映对前期政策效果的不满意，对经济下行的担忧大，对降低融资成本的决心大。

• 预计：1、根据政府的决心和政策的力度，预计企业融资成本将会实质下降，全面降息和存贷款指标弹性增强等会使融资总量增速降幅收窄。

• 2、预计货币政策操作将由定向宽松为主转向全面降息降准；未来随着经济增速和物价下行，货币政策进一步放松的空间打开；全面降准时点临近，可能在未来1个季度内。

• 3、注册制提速，有望2015年出改革方案，修订《证券法》。利率市场化提速，有望近期推出存款保险制度。金融改革加快。

目录

1. 政策力度：快、准、狠

1.1. 直接融资：抓紧出台注册制

1.2. 间接融资：增加存贷比指标弹性

1.3. 制度建设：加快利率市场化改革

2. 政策效果：成本降，总量升

2.1. 融资成本能否下降？

2.2. 融资总量能否回升？

3. 政策展望：宽松继续，改革向前

附件1 新国十条：国务院常务会议再推十项举措力解企业融资难融资贵

附件2 老国十条：国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见

正文：

1. 政策力度：快、准、狠

11月19日国务院常务会议决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题，提出包括增加存贷比指标弹性、抓紧出台股票发行注册制改革方案、加快利率市场化改革等十条新规，21日央行即宣布下调一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，并推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。在市场还在质疑降低融资成本的效果、普遍预期不会全面宽松之时，央行此举无疑是迅雷不及掩耳，超出大多数人预期。

对比老国十条（8月《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》），新国十条更加具体，直指根本，具体反映在以下几个方面：

1.1.直接融资：抓紧出台注册制

直接融资方面，老国十条中从资本市场体系、股权融资、企业债等多方面阐述，但新国十条更针对股权融资，注册制的闸门打开，可以让上市的企业更多，速度也更快；降低小微和创新型企业上市门槛直接利好小微企业，取消股票发行的持续盈利条件为非上市企业也增加了融资渠道。

而建立资本市场小额再融资快速机制、开展股权众筹融资试点则不再是含糊的政策支持，而是具体的直接行动，反映缓解中小企业融资难的决心。

表1 新国十条提出抓紧出台注册制

1.2. 间接融资：增加存贷比指标弹性

间接融资方面，新老国十条对推进信贷资产证券化以盘活存量、简化特定金融债的发行程序表述基本一致，但对于银行考核指标、银行体系建设和保险担保功能的规定更加具体，并涉及根本。

首先考核指标方面，相同的是都强调改进银行绩效考核机制，不同的是老国十条设立存款偏离度指标，是为了应对存贷比考核下存款冲时点的行为，对熨平存款波动有一定作用，但依然会存在为应对存贷比要求而推高融资成本的问题；而新国十条直指根本，增加存贷比指标弹性，能真正缓解存款冲时点行为，给银行更大的放贷空间。

在完善银行体系方面，老国十条提出加快发展中小金融机构，但新国十条中明确指出发展民营银行、社区、小微支行、手机银行和互联网金融等具体金融机构，多层次金融体系效率更高，服务上也更面向小微和“三农”企业，相比大银行为这些企业放贷的成本也较低，能切实为其缓解融资难、融资贵的问题。

在发挥保险、担保的功能和作用方面，同样提出推广小额贷款保证保险试点，行动进一步推进。

表2 新国十条在间接融资上措施更具体

老国十条对银行放贷方面多有规定，从资金成本、放贷效率、融资链条和服务收费方面分四条来阐述。而新国十条一言以蔽之：健全监督问责机制，遏制不规范收费、非法集资等推升融资成本。用良好的融资环境，增强企业参与市场竞争的底气和能力。

表3 新国十条对银行放贷的规定描述减少

1.3.制度建设：加快利率市场化改革

新国十条在制度建设方面最大的亮点在于由“有序推进利率市场化改革”转为“加快利率市场化改革”，央行21日的决定直接响应这一规定，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

表4 新国十条提出加快利率市场化改革

另外，新国十条新增了两点：

一是支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。有利于企业利用全球资金降低成本。

二是完善信用体系，提高小微企业信用透明度。这是防患于未然，避免在促进中小企业融资中信用风险过大，以致银行贷款质量下降发生系统性金融风险。

2. 政策效果：成本降，总量稳

国务院和央行的政策力度如此之大，原因在于两点：

一是政府对经济下行的压力难以再容忍。年初以来定向降准、定向投放政策轮番出台，但信贷量和融资总量仍处于低位，近期通胀、投资、PMI等数据也不容乐观，这加大了政府的担忧，也不利于改革的推进。

表5 货币政策多次定向宽松

资料来源：新华网

二是降低融资成本的政策收效甚微。自5月份以来，国务院已经8次正式提出“降低企业融资成本”并配套相关措施，“融资难、融资贵在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题”。

表6国务院八次提“降低企业融资成本”

资料来源：新华网

那么政府连出两招的效果会如何？

2.1. 融资成本能否下降？

能。

从基准利率看，贷款基准利率一次性下降0.4个百分点，是除2008年11月降息1.08%以外近十年来降息力度最大的，结合国务院多次会议讨论企业融资成本高的问题，央行也连续下调正回购操作利率，充分显示政府解决融资难的决心。

表7 近十年的利率调整

资料来源：新浪财经

存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时调整金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍为1.2倍，表面上看调整前后利率最高都为3.3%，市场大多也认为在存款日益被理财产品和各类货币基金分流的情况下，银行一定会用足浮动区间。其实不然，很多全国性商业银行的存款利率相对基准利率未上浮或仅上浮1.1倍，说明商业银行的资金成本下降，这对贷款利率乃至企业融资成本的下降起关键作用。

表8 降息后各银行利率调整幅度低于市场预期

资料来源：全球金融网

不过一次降息肯定不够，2008年为应对经济危机曾连续5次下调利率，目前的情况虽说处于经济转型期，对经济下行的容忍度比之前要高，但降低企业融资成本已成燃眉之急，预计随增速换挡利率中枢会下移，留给基准利率更多的下调空间。而且基准利率下行首先传导到资产价格上，实体融资成本的反应相对迟缓，这也要求基准利率维持较长时间和较大力度的下移。

利率市场化可能会在短期内推高利率，但可以硬化地方融资平台和国有企业的财务软约束，避免资金黑洞持续侵吞信贷资源，长期来看有利于解决中小企业融资难融资贵的问题。

从存量资金看，新老国十条连续两次提出加快信贷资产证券化，而且2014年来信贷资产证券化规模也有实质扩大，这对于盘活存量、提高信贷资产的流动性，从而降低信贷利率影响很大。

从增量资金看，发展民营银行、社区、小微支行、手机银行和互联网金融等金融机构，金融债、担保和再担保机构、股权众筹融资试点、注册制以及跨境融资都是在为企业增加较低成本的资金来源。

2.2. 融资总量能否恢复？

能。鉴于央行全面降息托底、增加存贷比指标弹性以及将非银同业存放纳入一般存款等因素，预计融资总量增速降幅将收窄。

之前多次定向宽松未能达到预期效果，融资总量低位徘徊，超储率上升，原因在于经济下行风险大，贷款供给方银行不敢贷，需求方企业也缺乏投资动力，造成基础货币投放了，却没能带动M2和融资总量一起上升。

而全面降息给市场一个政府托底的信号，提高对经济的预期，对银行的惜贷情绪和企业的投资需求有所缓解。尤其中小企业的融资途径增多和融资成本下降会激发企业活力，增加投资和创新。

增加存贷比指标弹性也会释放更多的信贷量。目前75%的硬性规定和对经济风险的担忧约束了银行的信贷投放，尤其季末存贷比考核时银行普遍缺钱会导致利率波动。增加存贷比指标弹性，在市场对经济下行的担忧缓解后会明显使信贷投放增加。合意贷款管理的推出有望逐步取消75%的存贷比考核，使信贷供给更贴近市场需求。

对于将非银同业存放纳入一般存款，一方面由于非银同业贷款大约为其存款的20%，10.3万亿的非银同业存款扣除2.5万亿已缴准的保险公司协议存款，调整口径后至少能释放4.3万亿的贷款。另一方面，一般存款规模的扩大带来多缴纳1.56万亿准备金的压力，相当于提高存款准备金率近1.4个百分点，预计近期会有降准操作以维持信贷投放空间。

3. 政策展望：宽松继续，改革向前

货币政策方面，通胀、投资、PMI等数据低位徘徊，且预计2015年通缩持续，GDP增速将降至7%左右，货币政策有加码宽松的空间。为给改革营造稳定环境以及降低融资成本，预计降息降准等常规货币政策工具将正式回归，且考虑到2015年利率市场化改革、美联储加息等因素，降准的空间比降息大，且可能在未来1个季度内。

金融改革方面，退市制度、完善信用体系等举措都为注册制铺路，表外融资因监管趋严持续下降也使得发展直接融资势在必行。预计《证券法》修订稿有望在近期出台。2015年有望出台注册制改革总方案。

利率市场化有利于促进银行业竞争，硬化国企财务软约束，预计“存款保险制度”“大额存单”等有望加快推出。

附件1 新国十条：国务院常务会议再推十项举措力解企业融资难融资贵

国务院总理李克强11月19日主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题。

会议指出，2014年7月国务院推出一系列措施以来，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题。必须坚持改革创新，完善差异化信贷政策，健全多层次资本市场体系，进一步有针对性地缓解融资成本高问题，以促进创新创业、带动群众收入提高。

一是增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理，完善小微企业不良贷款核销税前列支等政策，增强金融机构扩大小微、“三农”等贷款的能力。

二是加快发展民营银行等中小金融机构，支持银行通过社区、小微支行和手机银行等提供多层次金融服务，鼓励互联网金融等更好向小微、“三农”提供规范服务。

三是支持担保和再担保机构发展，推广小额贷款保证保险试点，发挥保单对贷款的增信作用。

四是改进商业银行绩效考核机制，防止信贷投放“喜大厌小”和不合理的高利率、高费用。

五是运用信贷资产证券化等方式盘活资金存量，简化小微、“三农”金融债等发行程序。

六是抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。

七是支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。

八是完善信用体系，提高小微企业信用透明度，使信用好、有前景的企业“钱途”广阔。

九是加快利率市场化改革，建立市场利率定价自律机制，引导金融机构合理调整“虚高”的贷款利率。

十是健全监督问责机制，遏制不规范收费、非法集资等推升融资成本。用良好的融资环境，增强企业参与市场竞争的底气和能力。

附件2 老国十条：国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见

国办发〔2014〕39号

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：
　　当前，我国经济形势总体向好，但仍存在不稳定因素，下行压力依然较大，结构调整处于爬坡时期，解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措并举，标本兼治，重在治本。金融部门和金融机构要认真贯彻落实国务院第49次、第57次常务会议精神，采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。经国务院同意，现提出以下意见：
　　一、保持货币信贷总量合理适度增长
　　继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度，为缓解企业融资成本高创造良好的货币环境。优化基础货币的投向，适度加大支农、支小再贷款和再贴现的力度，着力调整结构，优化信贷投向，为棚户区改造、铁路、服务业、节能环保等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节提供有力支持。切实执行有保有控的信贷政策，对产能过剩行业中有市场有效益的企业不搞“一刀切”。进一步研究改进宏观审慎管理指标。落实好“定向降准”措施，发挥好结构引导作用。（人民银行负责）
　　二、抑制金融机构筹资成本不合理上升
　　进一步完善金融机构公司治理，通过提高内部资金转移定价能力、优化资金配置等措施，遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场定价竞争秩序。进一步丰富银行业融资渠道，加强银行同业批发性融资管理，提高银行融资多元化程度和资金来源稳定性。大力推进信贷资产证券化，盘活存量，加快资金周转速度。尽快出台规范发展互联网金融的相关指导意见和配套管理办法，促进公平竞争。进一步打击非法集资活动，维护良好的金融市场秩序。（人民银行、银监会、证监会、保监会、工业和信息化部等负责）
　　三、缩短企业融资链条
　　督促商业银行加强贷款管理，严密监测贷款资金流向，防止贷款被违规挪用，确保贷款资金直接流向实体经济。按照国务院部署，加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为，减少监管套利，引导相关业务健康发展。（人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局负责）
　　四、清理整顿不合理金融服务收费
　　贯彻落实《商业银行服务价格管理办法》，督促商业银行坚决取消不合理收费项目，降低过高的收费标准。对于直接与贷款挂钩、没有实质服务内容的收费项目，一律予以取消；对于发放贷款收取利息应尽的工作职责，不得再分解设置收费项目。严禁“以贷转存”、“存贷挂钩”等变相提高利率、加重企业负担的行为。规范企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介机构和有关部门的收费行为。在商业银行和相关中介机构对收费情况进行全面深入自查的基础上，在全国范围内加强专项检查。对于检查发现的违规问题，依法依规严格处罚。（银监会、发展改革委等负责）
　　五、提高贷款审批和发放效率
　　优化商业银行对小微企业贷款的管理，通过提前进行续贷审批、设立循环贷款、实行年度审核制度等措施减少企业高息“过桥”融资。鼓励商业银行开展基于风险评估的续贷业务，对达到标准的企业直接进行滚动融资，优化审贷程序，缩短审贷时间。对小微企业贷款实施差别化监管。（银监会、人民银行负责）
　　六、完善商业银行考核评价指标体系
　　引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念，优化内部考核机制，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重。发挥好有关部门和银行股东的评价考核作用，完善对商业银行经营管理的评价体系，合理设定利润等目标。设立银行业金融机构存款偏离度指标，研究将其纳入银行业金融机构绩效评价体系扣分项，约束银行业金融机构存款“冲时点”行为。（银监会、财政部负责）
　　七、加快发展中小金融机构
　　积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，促进市场竞争，增加金融供给。优化金融机构市场准入，在加强监管前提下，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。积极稳妥培育立足本地经营、特色鲜明的村镇银行，引导金融机构在基层地区合理布局分支机构和营业网点。（银监会负责）
　　八、大力发展直接融资
　　健全多层次资本市场体系，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排。支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统开展融资。进一步促进私募股权和创投基金发展。逐步扩大各类长期资金投资资本市场的范围和规模，按照国家税收法律及有关规定，对各类长期投资资金予以税收优惠。继续扩大中小企业各类非金融企业债务融资工具及集合债、私募债发行规模。降低商业银行发行小微企业金融债和“三农”金融债的门槛，简化审批流程，扩大发行规模。（证监会、人民银行、发展改革委、财政部、银监会、保监会等负责）
　　九、积极发挥保险、担保的功能和作用
　　大力发展相关保险产品，支持小微企业、个体工商户、城乡居民等主体获得短期小额贷款。积极探索农业保险保单质押贷款，开展“保险+信贷”合作。促进更多保险资金直接投向实体经济。进一步完善小微企业融资担保政策，加大财政支持力度。大力发展政府支持的担保机构，引导其提高小微企业担保业务规模，合理确定担保费用。（保监会、财政部、银监会、工业和信息化部负责）
　　十、有序推进利率市场化改革
　　充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，促进金融机构增强财务硬约束，提高自主定价能力。综合考虑我国宏微观经济金融形势，完善市场利率形成和传导机制。（人民银行负责）
　　从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。落实对小微企业的税收支持政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。引导小微企业健全自身财务制度，提高经营管理水平。各地区、各部门要高度重视降低企业融资成本的相关工作，加强组织领导和分工协作，注重工作实效。对各项任务落实要有布置、有督促、有检查。国务院办公厅对重点任务落实情况进行跟踪督查。各部门有关落实进展情况，由人民银行定期汇总后报国务院。