平坦收益率曲线的历史考察和展望——民生宏观固收观察报告20150211

平坦收益率曲线的历史考察和展望

——民生宏观固收观察报告20150211

民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

联系人：李奇霖 liqilin@mszq.com 010-85127658

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一、收益率曲线已极度平坦

自2014年12月以来，收益率曲线出现了极端平坦化的特征。以10年期国开债与1年期国开债衡量的利差曲线为例，2014年12月其利差均值为9.61BP，在1月利差小幅回升至12.85BP后，2月的曲线利差已压缩至4.8BP，创下了历史最低值。

近期利率曲线极端平坦化的原因：1）投资者对未来经济增长的预期比较悲观，对货币政策宽松存有较强预期，表现为长端品种的收益率不断下行。2）流动性因外汇占款负增长、新股发行和春节因素等因素仍显紧张，短端资金利率下行的幅度不及长端。

目前来看，极度平坦的收益率曲线抑制了长端利率下行的空间。降准之后，公开市场操作央行选择将28天逆回购利率持平于4.8%，可见货币政策还是保持宽中偏稳的格局。但考虑到目前极端平坦收益率曲线，如果短端利率不能有效下降，那么长端利率自然也就没有多少下行空间。

回首历史上的收益率曲线，平坦化利率曲线维持的时间都不太长，极端平坦化收益率曲线的终结依赖短端利率下行或长端利率上行来实现，前者对应的是货币宽松预期实现，后者对应的是货币宽松预期落空。在本篇报告中，我们尝试着回顾一下历史上收益率曲线极度平坦化的原因，并且对未来收益率曲线和利率走势做一个大致的推演。

二、历史上平坦化收益率曲线

2002年至今，共出现六次收益率曲线平坦化行情，分别发生于2003年10月-2003年12月、2006年10月-2006年12月、2008年9月-2008年10月、2011年12月-2012年3月、2013年6月-2013年12月、2014年11月-2015年2月。

2003年10月-2003年11月：收益率曲线特征是“熊平”，短端和长端利率双双上行，短端利率上行幅度大于长端。CPI预期上升对长端利率上行的压力被央行买断现券操作缓释，而IPO和央票发行量上升强化了资金面紧张预期。但随着经济过热，CPI走高，货币政策预期收紧，长端利率明显上行，“熊平”转为“熊陡”。

2006年10月-2006年12月：收益率曲线特征是“牛平”，短端利率保持稳定，但长端利率下行。2006年全年基本面表现为低通胀和增长平稳，货币政策由2005年宽松转为中性，全年利率曲线都呈现出平坦化下移特征。但随着经济过热、通胀走高，市场在预期紧缩和加息确认中走出了由“牛平”转为“熊陡”再转为“熊平”的过程。

2008年9月-2008年10月：收益率曲线特征是“牛平”，短端利率下行，但长端利率下行速度更快。“牛平”的原因是金融危机导致经济加速下行，货币宽松预期强烈。随后后续货币政策大幅放松确认，曲线“牛陡”的形成，但在“四万亿”刺激之下，“牛陡”的形成后又快速变为“熊陡”。

2011年11月-2012年1月：收益率曲线特征是“牛平”，同样表现为短端利率下行，但长端利率下行速度更快。“牛平”的原因是经济快速下行引发货币政策宽松预期。随后货币实质性宽松引发“牛陡”行情，但货币宽松在也未改变经济下行趋势，2012年二季度再度回归“牛平”。

2013年6月-2013年12月：收益率曲线特征是持续半年的“熊平”，表现为短端和长端利率均大幅上行。“熊平”的原因是流动性供需的矛盾使资金利率不断攀升，非标增长迅猛、流动性需求扩张而央行坚持稳中偏紧的货币政策倒逼机构去杠杆。随后因高利率对实体经济的挤压和银行风险偏好回落，流动性压力缓解，但由于市场对央行货币政策是否宽松仍存疑虑，长端利率下行幅度不如短端，“牛陡”行情产生。

2014年11月-2015年2月：收益率曲线特征是持续半年的“牛平”，表现为短端和长端利率均下行，但长端利率下行幅度大于短端。对经济下行和货币宽松预期使得长端品种的收益率不断下行，但短端资金利率因外汇占款负增长、新股发行和春节因素等因素仍处相对高位。

总之，被压抑的平坦化利率曲线不可能持续太久，必然会以长端利率上行或短端利率下行的形式朝历史均值靠拢。在“牛平”的曲线中，如果货币宽松预期实现，则曲线将转化为“牛陡”；如果货币宽松预期落空，则曲线将转化为“熊陡”。在“熊平”的曲线中，如果紧缩预期实现，则曲线将转化为“熊陡”；如果紧缩预期落空，则曲线将转化为“牛陡”。

三、“牛平”之后后市如何演变？

从历史看，利率曲线总共出现三次“牛平”，其中由“牛平”转为“牛陡”行情共两次：其中，2008年年底在市场转变为“牛陡”之后立即转为“熊陡”，而2011年底在市场变为“牛陡”后继续“牛平”。“牛平”转为“熊陡”的行情仅一次，出现在2006年。

经济基本面状况决定了货币宽松（收紧）预期能否实现，是市场“牛平”之后结局迥异的主因。

回顾来看的话，2008年年底，中国遭遇美国金融海啸冲击，在经济悲观的预期中，货币宽松配套了大规模刺激计划，债券市场得以完成从“牛平”到“牛陡”再到“熊陡”的演变。2011年底，经济下行压力引发货币宽松，但随着二季度欧债危机加深，经济二次探底，货币不得不在年中再度宽松，曲线由“牛平”切换为“牛陡”再到“牛平”。2006年是中国经济和资本市场步入过热的起点，因此在“牛平”之后转为“熊陡”也不足为奇。

如果从过去推演未来，未来收益率曲线由“牛平”切换为“牛陡”再到“牛平”是大概率事件。

资金面来看，新股发行本身就是短期冲击。从以往经验来看，随着节后现金回流，春节后的一至两个月，资金面都会相对宽松。

此外，货币宽松几乎不存在预期落空的风险。当前环境与2012年更类似，但比2012年更具不确定性。

从外围经济环境看，发达国家内需乏力，亟需靠外需“救火”，全球竞争性贬值愈演愈烈，在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺损及出口。预计央行会采取货币宽松和扩大汇率波幅至3%的方式缓释，扩大人民币汇率波幅可以增加热钱套利的不确定性，货币宽松可以降低热钱套息收益的同时缓解国内经济下行风险。

从内部经济环境看，当前房地产销售要弱于2012年，但库存却高于2012年。此外，地方政府主导的基建投资因财税改革而有所收敛，2012年地方政府借用地方融资平台，通过基建稳增长的场景难现。