地方政府债务“温柔一刀”——评上交所债券质押式协议回购交易暂行办法20150217

地方政府债务“温柔一刀”

——评上交所债券质押式协议回购交易暂行办法20150217

民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

联系人：李奇霖 liqilin@mszq.com 010-85127658

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中证登企业债回购新规，将AAA以下（除主体AA展望正面外）的企业债券打入冷宫，一律不得进行质押回购。而协议回购的质押券包括在上交所交易或转让的各类债券、资产支持证券等固定收益品种，为各类债券提供了更为灵活的回购交易，提高二级市场流动性。政府似乎开了个口子，为未来城投债发行降低了难度，协议回购弱化了中证登回购新规的效果。

从该政策看，虽然城投债面临各种来自政策和监管的压力，但政府似乎也不希望城投债违约爆发。在地方政府债务问题上，中央似乎会以更柔和的方式处理，这是由当前的稳增长和信用风险压力所决定的。

一、无法抗拒的“稳增长”压力，无法释怀的信用风险

房地产已不可能再充当中国经济增长的引擎。根据我们的测算，20-29岁人口将从2013年的2.32亿降至2020年的1.79亿，降幅达五千万人，人口缩减量几乎是一两个欧洲国家。人口缩减的另一面却是不断攀升的潜在供应。截至2014年12月，在建房屋施工面积51.5亿平米，待售面积为4.1亿平米，按人均33平米计算可以满足1.7亿人的增量居住需求，过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求，房地产库存居高不下。

如果寄希望于制造业“稳增长”那就更不靠谱了。经济增长的驱动力领引制造业企业产能扩张，从总需求扩张到产能收缩，不出信用风险已是万幸，怎么可能还寄希望于制造业企业主动增加资本开支呢？我们认为未来制造业以去库存、去杠杆和去产能为主。

从这个角度看，基建投资还是必须发挥比较重要的作用。我们曾经有过估算，要维系GDP保持在7%的增速，基建投资至少需要达到13万亿。

在庞大的基建投资的资金需求面前，面临的却是不断收窄的融资渠道。

从预算内渠道看，财政收入增速将伴随着名义经济增速下行而放缓。从数据上看财政收入与名义GDP增速也确实保持正相关性。在2015年7%的GDP和2%的CPI的假定下，根据财政收入增速与GDP名义增速之间的正相关性，预计2015年的财政收入增速为7%-8%之间，较2014年8.6%的增速进一步放缓。实际上，财政收入用于基建投资的比重也不大，财政收入多数得用于一般公共服务、教育科技、国防、社保就业等刚性支出，能用于基建投资的比例不超过20%。在8%的财政收入假设下，2015年财政收入为15万亿，用于基建投资的仅为3万亿，离13万亿有较大的投资缺口。

实际上，从过去的经验来看，基建投资主要来源还是土地财政的贡献和地方融资平台的融资行为。

土地财政对基建投资的贡献是顺房地产周期的，如果房地产辉煌难现，那么土地财政对基建投资的贡献也会下降。正如前文所述，高企的实际利率和人口大拐点下，2015年房地产销售保持高增长的概率也不高。另一方面，新盘在建以及待售面积居高不下，开发商还未消化完楼盘和储备的土地，土地需求量不大。

但如果监管的重点是将地方融资平台剥离地方政府债务，那么对债务续存和基建稳增长都会产生压力。随着监管趋严和风险增加，银行会对平台贷款会更加谨慎，如果银行对哪些平台会纳入预算管理存有疑虑，自然会对平台要求更严格的信用条件（比如，更昂贵的抵押品）并对平台信贷投放产生“逃往质量”效应（仅对资质好的平台放贷）。考虑到基建投资项目要么产生不了足够的现金流，要么就是建设周期长不断需要信用续接，如果银行对平台信贷投放态度开始趋谨慎，那么自然会加大“稳增长”和存量债务续接的压力。

事实上，通过基建“稳增长”已是奢求，在当前严监管的环境下，不发生信用风险已是幸事。首先，审计署统计的城投债口径与Wind和中债统计的口径并不一致，前者低估了存量城投的规模。其次，发改委出台了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中强调区域全口径债务率超过100%的暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。再次，严监管动摇政府刚兑可能会引发金融机构对平台惜贷情绪。最后，中证登剥离AAA以下（除主体AA展望正面外）的企业债券质押回购资格，自然引发低评级城投再融资压力。

但值得注意的是，债务率越高或评级越低的城投也正是更迫切外部融资需求运营周转的融资主体，如果考虑二季度存量城投到期压力巨大，失去了政府信用背书的城投银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。

虽然财税改革和严监管有十分积极的意义，最直接影响是地方政府不再任性，但当前的经济和信用环境也决定了中央对待地方政府债务的政策不可能太暴力，“温柔一刀”可能是中央和地方在债务问题博弈的最后结果。从上交所推出债券质押式协议回购交易暂行办法来看，最大的亮点在标的品种上，协议回购推广至上交所交易或转让的各类债券，这无疑弱化了中证登剥离AAA以下（除主体AA展望正面外）企业债质押回购资格的冲击。

二、市场含义：富贵险中求

除了协议回购以外，我们认为43号文最终的执行力度会有一定程度的弱化，预计弱化的方式可能是增加过渡期、开辟新的债务融资工具和松动城投债的发行审批环节，以守住经济增长和系统性金融风险底线，给经济转型和改革一定的时间和空间。不过从财政部依然表示了对地方政府超额度报送债务数量表示不满这个信号来看，中央全面接盘地方政府债务可能性很小，但考虑到当前的经济环境和城投债信用风险大概率还是会“引而不发”。

在这个过程中，低等级城投债并非完全没有机会，政府对城投转圜的态度意味着低评级城投整体的信用利差也不一定会走扩。理财产品收益率降幅不深，利率债和高等级债票息已难以覆盖，投资者不得不下沉信用资质。当然，当前的信用环境也决定了投资者不能和过去一样闭着眼赌“刚兑”，个券甄别显得尤为重要。