【证券参考】证券公司研报精选

【报告摘要】

实体经济：还有一只靴子没掉下来。近年，内外需两大引擎先后换挡，先是出口增速由2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的7%左右，然后是房地产投资增速由2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%。从换挡进展看，出口这只靴子可能接近落地了，但房地产这只靴子似乎还没掉下来，商品房去库、重化过剩产能出清和融资平台债务化解尚需时日，这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。受房市长周期拐点预期和销售前景不乐观影响，土地购置面积和新开工面积等投资领先指标十分低迷，1月地产销量出现了明显滑坡。宏观经济2015年开局似乎并不理想，1月中采和汇丰PMI均在荣枯线下，建筑业新订单和出口的大幅下滑显得尤为醒目。财政货币双松兜底，预计一季度GDP增速可能再下一个台阶至7%左右，全年大致平着走。

货币政策：不可能完成的任务。在竞技体育比赛中，如果运动员顾虑太多，容易出现技术动作变形，导致应有的水平发挥不出来。当前的货币政策可能正面临同样的问题：对2009年4万亿刺激的矫枉过正导致正常的宏观调控应对迟缓，试图兼顾稳增长和调结构导致技术动作变形，试图对内降息降准的同时保持强势币值引发套利性资本流出。

资本市场：欲扬先抑，冬藏夏放。15年推动注册制改革是证监会头等大事，重要性可比05年股权分置改革。最佳剧本是在牛市的半山腰推出注册制。为了保障“注册制推出、股市上涨”这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前，监管层试图把市场节奏降下来；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案，而不是无限供给的方案。

大类资产配置：一季度在流动性宽松、物价通缩、风险偏好略有下降、增量资金入市放缓的背景下，可能是配置固收类产品的好时机，股市慢牛，权益类关注京津冀、国企改革、长江经济带、十三五规划主题。

报告类型=A股策略周报

报告标题=大分化（三）：事情正在起变化

报告日期=2015-02-08 19:30:36

【报告摘要】

投资逻辑

1. 什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？增量资金放缓+放松政策低于预期。自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降的线性外推式的预期将受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。2月6日，证监会禁止代销伞形信托，进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

2. 稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。

3. “大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是一个近期和市场沟通中最常遇到的问题。逻辑上看，首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？三类变化可能会成为这种演变的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。

4. “大分化”下的投资逻辑。我们继续维持前期推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹（医药、大众食品、黑电、轻工）与博弈性的成长板块（TMT、环保、新材料）是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在上周陆续迎来了强催化剂。我们维持对上述主题投资机会的推荐，并在近期重点推荐黄金水道（长江经济带）主题，认为这是当前市场环境下 的最佳主题性机会。

报告类型=策略

报告标题=有一种降准叫“不如不降准”

报告日期=2015-02-06 15:51:56

【报告摘要】

早盘止盈，尾盘止损，降准之后的股债表现有些令人失望。5日股市和债市高开开盘，然而在央行逆回购未放量、利率不变消息公布之后，市场冲高回落，截至收盘，股市以小幅下跌收盘，债市收益率也开始回升接近前一天的水平。

拉长周期来看，本轮政策宽松事实上从2012年就开始了，如果不认为是暂时性的“对冲”操作因素，那么政策宽松是“尾声”的概率要高于新一轮的“重启”。

短期来看，本次降准也很可能是暂时性的操作，对流动性的改善作用有限。

在本次降准之前，收益率曲线已经非常平坦，考虑到现券收益率曲线全面低于资金成本，显然市场是在宽松预期的推动下上涨。

降准之后会不会有降息？答案是即使有降息，也是空有“降息”之名，而无“降息”之实。

有一种降准叫“不如不降准”。本次降准事实上一方面兑现了市场的预期，另一方面也意味着短期内不会有新降准措施出台，未来1~2月之内市场无法形成一致预期，债券收益率的走势将重新回到“基本面”上来，短期流动性如果持续紧张，市场的小幅调整在所难免，我们预计春节前后市场收益率将回到“降准”之前，正所谓“有一种降准叫不如不降准”。

报告类型=量化周报

报告标题=大盘本周将启动春节上涨行情

报告日期=2015-02-08 19:28:07

【报告摘要】

择时方面：截至2015年2月6日，大盘均线强弱指数最新值131，下周大盘迎来30分钟级别反弹。大盘活力指数最新值42.3%，下周30分钟级别反弹。贪婪恐惧择时模型暂无信号。

风格与行业配置方面： 15年1月份二维化模型多头跑输基准4.09%，空头跑输基准2.77%，配对收益-1.32%；15年2月份我们看好食品饮料、商贸零售、汽车、机械、电力设备；我们不看好的行业有钢铁、电力及公用事业、交通运输、纺织服装以及建筑。上期相似匹配模型周度跑赢沪深300 10.86%，本周推荐计算机100%。

选股方面: 截止2015年2月6日，2月多因子组合沪深300多头跑输基准4.15%，空头跑输基准5.05%，中证500多头跑输基0.74%，空头跑输基准2.10%。2月多因子行业中性沪深300多空组合收益0.92%，中证500多空组合收益0.65%。

程序化交易R-breaker模型：模型上周共交易8笔，盈利0.6%。2012年以来，模型累计收益率57.3%，盈利交易比例47.8%，平均盈亏比1.4，最大回撤收益率6.9%。

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